新型冠状病毒COVID-19中的估值考虑?

自今年2月份以来,世界各地的经济活动受到了新型冠状病毒疫情的严重影响。各国政府纷纷实施严厉的旅行禁令和检疫措施,甚至各种商业营运限制,以遏制病毒的高速传播。这些种种措施导致市场出现前所未有的波动,股票市场更出现连续数天高达10%的波幅。

在估值层面上,波动率是一个对风险和资产定价的关键参数。但是,鉴于疫情仍在不断地发展,甚至在可见的将来似乎看不见尽头,现时在资产估值时如何量化风险的确甚具挑战。

后见之明
虽然世界卫生组织 (WHO) 最初于2019年12月31日通报了一连串新型冠状病毒病例,但直到2020年1月30日才宣布疫情为一场全球大流行。各国随即采取更严格的措施以遏制病毒传播,令投资者更忧虑新型冠状病毒对经济活动将带来的潜在影响。在估值技术层面上,我们应该注意每个估值都是对应着一个特定已过去的估值基准日而进行的,估值师只能依赖于该日已知的信息或已预期的展望来行估算。换句话说,从市场参与者的角度来看,一些估值基准日后才出现的信息并不应该反映在该估值中。

因此,对于一些以会计参考作为目的,估值基准日设定为2019年12月31日的估值,例如公允价值计量、减值测试、预期信用损失或其他估值类型,根据当时的已知讯息而言,新型冠状病毒理应对它们仍未产生显著的影响。反而,由于年终日期和报告日期通常会间隔着一段时间,上市公司或有可能需要根据IAS 10 - 报导期间后事项对新型冠状病毒所带来的影响进行相关披露。就另外一个普遍的财政年度结束日期2020年3月31日来说,我们预期新型冠状病毒对相关估值的影响将逐渐浮现。

还原基本步 - 估值基础
在IFRS 13  - 公允价值衡量中, 公允价值的定义为 “市场参与者间在有秩序之交易中出售资产所能收取或移转负债所需支付之价格”。这定义包含了资产的主要市场(如没有,则为最有利的市场)以及资产的最高和最佳使用的假设。随着新型冠状病疫情的发展,我们应重新审视这些假设的有效性,并适时进行相应调整。

另外,我们还意识到在市场波动性加剧的情况下,因为种种原因,例如旅游限制影响到尽职调查工作的进行,市场参与者的交易意欲减少,市场流动性随着降低。无市场流通性折价(DLOM)的增加将对资产和负债的公允价值产生负面影响,尽管具体使用什么程度的折价还是需要依赖相关的学术研究和估值师的专业判断。对于以公允价值减出售成本(FVLCOD)为基础的估值,预期估值结果亦会受到交易成本增加所影响。

另一方面,使用价值(value in use)的估值有一套不同的处理手法。在IAS 36 - 资产减值中,使用价值的定义为“预期从资产的持续使用和使用期限结束时的处置中形成的估计未来现金流量的现值” ,当中毋须考虑资产的“转移”或“交换”的基础,而只着重于现金流预测及其折现。在预测现金流折现时,我们最重要的是确保现金流预测中管理层的预算是合理及具相关依据的,而且折现率的计算也是建基于与现金流预测一致的假设。事实上,类似的一致性原则也适用于收入法下的公允价值估值。

必要报酬率和信用评估
在企业估值中,资本资产定价模型 (CAPM)  是一个被广泛采用的基本模型,用于计算出股本投资回报率(又称股本成本)。得到股本成本后,根据企业的资本结构,把股本成本与借贷利率(也称为债务成本)结合,便可以得出加权平均资本成本 (WACC) 以用于折现预计的现金流量,继而得出企业的估值。

但鉴于新型冠状病毒的风险至少于短期内暂时不可分散,CAPM似乎已无法充分反映冠状病毒所带来的额外风险。就如大多数估值实例中,我们会先以CAPM计算出理论的股本成本,然后再考虑公司规模溢价和特定风险溢价。在类似考虑下,我们也许应该加入一个关于新型冠状病毒风险溢价。由于并非所有企业和行业都受到相同程度的影响,在理想情况下,新型冠状病毒风险溢价应该根据企业特定的实际情况和市场数据来制定。

另一方面,有部分企业的业务受到新型冠状病毒严重影响,这或导致他们违反债务契约,以及银行或其他债权人的借款条件。简单来说,它们的预期信贷状况将会变差。在进行或更新估值时,我们应审视它们当前或预期的借贷利率,以评估他们的债务成本有否需要作出相应的调整,从而归纳出一个合适的WACC以反映企业预期所面对的风险或资金成本。

此外,自IFRS 9于2018年生效以来,企业需要评估并报告金融工具的预期信用损失(EC;onth, ECL)R各自會計準則中規定的要求,包括《L) 。该评估需要结合过去事件,当前状况和预测经济状况的最佳可用信息。当中至关重要的是根据发行人的评级变化或信用恶化来判断他们的信用风险有否显著增加,以及决定在财务报表中报告全期预期信用损失(Lifetime ECL)或是12个月的预期信用损失(12-month ECL)的情况。

IFRS基金会和国际会计准则理事会了解评估预期信用损失的困难,并将在适当时候提供进一步的指导。在此期间,我们建议在进行评估时还原基本步,从会计准则的基础原则上出发,并适时遵循监管机构和当局提供的指导原则。

结论
在缺乏历史数据﹑买卖差价增加,以及估值方法​​或模型的特定限制下等,估值的不确定性在新型冠状病毒的疫情下显著增加。虽然国际估值标准(IVS) 并没有禁止具不确定性的估值,然而,如估值具有明确的不确定性,IVS 103要求对此进行披露,并且以敏感性分析对此进行量化。另外,评估报告中也应明确列明任何估值限制,以及特殊的评估假设。

对于以会计参考目的的估值,尽管估值存在不确定性和局限性,它们仍需遵守各会计准则中规定的要求,这包括IFRS 13 - 公允价值计量公允价值层级,当中我们应优先考虑第1级参数(市场报价),最后才考虑第3级参数(不可观察的参数)。
 
有关我们的估值及其他交易咨询服务,可以透过电邮 kennethma@moore.hk 与马志坚先生联络。